Economía. Riesgo país y nivel de actividad, los dos objetivos más esquivos

Aunque fue preocupante el dato de inflación de marzo, con el 3,4%, no hay condiciones para que se espiralice, por una demanda debilitada. Abril traerá algún alivio en el IPC, y el interrogante es el momento en el que la variación del índice pueda perforar el 2% mensual, dada la vigencia de mecanismos indexatorios o también por acontecimientos que puedan desanclar las expectativas.

El pico inflacionario de marzo no justificaba endurecer la política monetaria. Corresponde ratificar hasta nuevo aviso el “corredor de tasas” inaugurado semanas atrás, con un piso de 20% y un techo de 25% anual para operaciones de cortísimo plazo. Pese a la baja de tasas, el crédito no reacciona, contrayéndose 0,7% en términos reales en abril.

Sin embargo, para evitar que este nuevo nivel de las tasas de interés provoque efectos indeseados sobre las expectativas de inflación o derive en mayor volatilidad del tipo de cambio, es clave lograr un descenso importante de la prima de riesgo país, clarificando el programa financiero hasta fin de 2027.

Un canje de deuda como el que hizo Ecuador en enero le daría mucho mayor consistencia a la macroeconomía. Si fuera exitoso, contribuiría al resurgimiento de la demanda de dinero, aprovechando la coincidencia con dos o tres datos seguidos de descenso en la tasa de inflación mensual.

Así, habría mejores condiciones para armonizar el trilema de acumular reservas, consolidar la estabilización y recuperar nivel de actividad, luego del amesetamiento de los dos últimos trimestres (medidos en términos desestacionalizados).

El actual equilibrio entre tasas de interés y tipo de cambio es precario, una baja del riesgo país permitiría consolidarlo y, al mismo tiempo, evitar que se introduzca “arena” en los engranajes de la reactivación: cada 500 millones de dólares que aumenta la demanda de dólares destinados al “colchón”, se está restando ese mes un 2,4% de la demanda potencial de bienes y servicios derivado de la masa salarial que incluye empleos privados y públicos, formales, informales, independientes, jubilados y planes sociales.

El reseteo de objetivos recientemente acordado entre el gobierno argentino y el Fondo Monetario Internacional (FMI), que habilita un desembolso de mil millones de dólares, no fue más que un reconocimiento de las dificultades para acumular reservas en el Banco Central de la República Argentina (BCRA), pese a la masiva compra de dólares, y de la floja performance del nivel de nivel de actividad que complica la recaudación impositiva, aun con sectores dinámicos como hidrocarburos, minería y agroindustria.

Las nuevas metas del acuerdo con el Fondo recortan en 0,8 % del PIB el objetivo de superávit primario, y limitan a U$S 8 mil millones la acumulación de reservas hasta fin de año.

La muy significativa performance del BCRA, acumulando compras en el mercado de cambios por U$S 7 mil millones desde diciembre, no se explica por el reverdecer de la demanda de dinero, ya que el circulante en pesos cayó un 15 % en términos reales.

Lo que apareció es un “exceso de oferta” de dólares, concentrado en el tiempo:

a) Superávit comercial de caja de U$S 5,7 mil millones en el primer trimestre.

b) Liquidación cercana a los U$S 7 mil millones por parte de las compañías que retomaron las colocaciones de obligaciones negociables después de las legislativas de octubre.

c) Incremento del orden de los U$S 3,5 mil millones en préstamos en “argendólares”, que se cambian a pesos al momento de transferirse.

En caso que la demanda de dinero se afirme, en los meses por venir el Central podría mantener la racha compradora de dólares, pero sin necesidad de esterilizar pesos, como sucedió en el primer trimestre (política contraindicada para la expansión del crédito).

El incremento esperado este año del orden de los U$S 2 mil millones en exportaciones agroindustriales se potencia por un superávit energético en franco ascenso: en 2026 podría alcanzar U$S 12.500 millones a U$S 13 mil millones, viniendo de U$S 7,8 mil millones en 2025, por la mezcla de mayor producción exportable y los precios derivados del “efecto Ormuz”.

En lo que hace a la demanda de pesos, puede ayudar que la inflación esté cediendo luego del pico de marzo. Sin embargo, en abril el riesgo país subió mientras que la demanda de dólares por parte de personas físicas habría repuntado un par de escalones.

Pese a la magnitud de las compras de divisas, por no haber refinanciación de los vencimientos de deuda, las reservas netas del Banco Central siguen en rojo, por unos U$S 300 millones (en diciembre ese guarismo fue de U$S -1,3 mil millones). Las reservas brutas aumentaron U$S 4,7 mil millones, pero en buena medida por la suba del precio del oro y por el incremento de los encajes bancarios.

Respecto de la demanda de dólares por parte de personas físicas, el momento más distendido fue el de noviembre-diciembre del año pasado, inmediatamente después de las legislativas, cuando la “sangría” se limitó a 800 millones de dólares/mes (se calcula neta de las divisas que quedaban depositadas en los bancos).

En cambio, en enero-abril (último mes estimado) se está pasando a un promedio mensual de U$S 1.600 millones. Obviamente, la compra de dólares por parte de personas físicas que no queda depositada en el sistema financiero erosiona la demanda de bienes y servicios, por salir del circuito del sector real de la economía, con un impacto equivalente a sustraer 2,4% de la demanda aportada por la masa salarial cada U$S 500 millones, como se explicó anteriormente.

Reponer el cepo para frenar esa sangría sería la peor de las medicinas, como lo prueba la estanflación de la economía iniciada en 2011. Al revés, el camino genuino pasa por completar el levantamiento del cepo, pero asegurando la consistencia del programa con una baja significativa del riesgo país.

Así podría lograrse un equilibrio “dólar/tasa” favorable al crecimiento de mediano y largo plazo, sin recurrentes sobresaltos del tipo de cambio.

En el arranque del año, Ecuador hizo un canje voluntario con sus acreedores privados, rescató títulos de vencimiento cercano y emitió a cambio bonos 2034 y 2039. El impacto de esa operación fue muy positivo: hoy el riesgo país de Ecuador (420 puntos) es inferior en 160 puntos al de la Argentina, cuando en noviembre pasado estaban nivelados.

Del lado argentino, esa brecha tiene que ver con la ausencia de un programa financiero detallado hasta fin de 2027. Aunque está en marcha un crédito de bancos internacionales que contará con garantías del Banco Mundial y del BID, sería por una cifra que cubre parte del segundo semestre. Los compromisos de 2027, que alcanzan a U$S 21 millones, justo en el año electoral, todavía no tienen asegurado su financiamiento.

Una de las razones por las que el Gobierno habría desechado la “opción Ecuador” es por la mayor tasa de interés que pagarían los cupones de los nuevos bonos, de plazo más extendido.

Sin embargo, puede estimarse que un canje por U$S 15 mil millones elevaría la carga financiera de la deuda en 0,1% del PIB por año. A cambio, lo que podría lograrse es un avance más firme e inmediato en los frentes mencionados.

De lo contrario, subsistirían interrogantes, también para el “roll over” de los vencimientos de deuda doméstica que, de aquí a fin de año, suman unos 12,5 puntos del PIB.

Transitar el 2026 sin un programa financiero definido tendría, además, un elevado costo de oportunidad en términos de expansión del crédito, porque:

a) El sistema financiero no cambiaría su rol de “prestamista de última instancia” del Tesoro, razón por la cual sólo el 44% de sus activos aplica a créditos a privados.

b) Por el mismo motivo (rueda de auxilio del Tesoro) se seguirían desaprovechando los más de U$S 60 mil millones del Fondo de Garantía de la Anses, que deberían comenzar a reorientarse al crédito hipotecario a familias (operando como “banca de segundo piso”).