Uso de reservas y tipo de cambio

En los últimos meses se generó una importante discusión en torno al efecto de usar reservas para el pago de la deuda. En esta breve columna deseo repasar la evolución de la solvencia que ha brindado el stock de reservas en los últimos años y la que brinda en la actualidad. Por un lado, las reservas internacionales se vienen recuperando a un ritmo lento en 2010 y 2011. Por el otro, los pasivos financieros del Banco Central de la República Argentina (BCRA) crecieron sostenidamente desde 2008, acelerando su ritmo en 2010, lo que continúa en 2011. La compra de divisas realizada por el BCRA no se tradujo en una suba de igual magnitud de las reservas internacionales. Mientras la compra de dólares generó un incremento de los pasivos monetarios (cuando aumenta la base monetaria) o no monetarios (cuando el BCRA decide esterilizar parte de dicha emisión), parte de esos dólares se utilizaron para cancelación de deuda (fondo de desendeudamiento). El resultado es que hoy tenemos menos reservas que las que hubiésemos tenido si no se hubieren utilizado con ese fin, pero iguales efectos desde el punto de vista de la creación de pasivos financieros. Yendo a los números, luego de la cancelación de los vencimientos de deuda de los últimos días y considerando el stock de letras y pases existente al 18 de marzo, este último ya equivale al 45,5 por ciento de las reservas. Esta misma relación era de 30 por ciento a inicios de 2010. En otros términos, puede decirse que el nivel de reservas netas se ubica aproximadamente en 28.000 millones dólares en la actualidad. Este crecimiento de la importancia de los pasivos financieros dentro de las reservas se traduce en un incremento del tipo de cambio implícito, que puede definirse como la relación existente entre los pasivos (pasivos monetarios más Lebacs, Nobacs y Pases) y las reservas en moneda dura que tiene en cada momento el BCRA. Esto ha derivado en que la brecha existente entre el tipo de cambio nominal oficial y el tipo de cambio implícito se venga incrementando de manera constante desde mediados de 2009. En efecto, en febrero de 2011 el tipo de cambio nominal se ubicó en 4,02 pesos por dólar, mientras que el tipo de cambio implícito fue de 5,5 pesos por dólar. Es decir que el tipo de cambio necesario para afrontar los pasivos del BCRA (pasivos monetarios más Lebacs, Nobacs y Pases) supera en un 37 por ciento al del tipo de cambio nominal oficial. En otros términos, significa que dado el tipo de cambio actual, aun si el BCRA liquidara todas sus reservas, no podría responder a todos los pasivos que tiene con el público y los bancos. Más que el nivel de la relación pasivos/reservas, lo que preocupa es la tendencia que ha tomado desde los inicios de 2009, que obviamente es una tendencia alcista. El hecho de sumarse el sector público como un generador más de expansión monetaria contribuye aún más a una menor solvencia de las reservas. Resulta clave seguir de cerca la evolución de estas variables, ya que mientras más inconsistentes se tornen, mayores pueden ser las expectativas de devaluación que se generen los agentes económicos y, consecuentemente, la demanda de dólares que pongan de manifiesto.Es vital tener claro que, en caso de necesitarlo, el Gobierno va a hacer uso de todas las reservas que requiera. Esa es la señal que hoy toma el mercado. Por eso, para el 31 de diciembre de 2011 el tipo de cambio se está negociando a 4,365 pesos por dólar.