El mensaje de los mercados (a Gobierno y empresas)

En los últimos 30 días, por cada punto que bajó la tasa de interés en pesos para los ahorristas, el precio del dólar en el mercado informal subió siete por ciento. Este patrón de comportamiento llevó la brecha cambiaria del 30 al 43 por ciento, como derivación de la reducción de la tasa de interés para plazos fijos mayoristas de 26,3 a 24,6 por ciento anual. La experiencia del último mes desnudó la extrema sensibilidad de las variables en la pulseada tasas vs. dólar y le puso números a las restricciones a las que se enfrenta la política económica, en un escenario en el que parece que reactivar la economía y recuperar reservas son dos objetivos que no pueden ser logrados al mismo tiempo, debiendo sacrificarse uno a costa del otro. Es un mensaje a las empresas, mostrando lo difícil que será bajar la tasa de interés, con las implicancias que esto tiene para el crédito y el nivel de actividad en lo que resta del año. Y también una señal para el Gobierno, ya que esta, en teoría, es la parte más sencilla del año para el manejo de la macroeconomía, con el ingreso de dólares de la cosecha gruesa y sin necesidad de una gran emisión de pesos para financiar al fisco. Si esto está ocurriendo ahora, ¿qué esperar para la última parte del año?, cuando comienzan a escasear las divisas justo en el momento en que el déficit fiscal lleva a emitir una montaña de pesos.

La devaluación de enero en el mercado oficial de cambios, la suba de tasas de interés en pesos y la norma que obligó a los bancos a vender parte de sus activos dolarizados, fueron todas medidas que permitieron ganar tiempo al Gobierno, con una distensión en el mercado cambiario que permitió bajar la brecha a un andarivel en torno a 30 por ciento. No hubo solución de fondo a los desequilibrios que arrastraba la economía, el costo fue muy recesivo pero, al menos, se abrió una ventana para tomar medidas que pudieran evitar sofocones futuros. Sin embargo, fue muy poco lo que se avanzó en el frente principal, el vinculado con la cuestión fiscal. Se anunciaron recortes en los subsidios al gas, se insinuaron medidas análogas para la energía eléctrica, pero el impacto macroeconómico de lo anticipado luce muy limitado. De acuerdo a cálculos efectuados por Marcelo Capello y Néstor Grion, economistas de Ieral, en el primer trimestre de este año el déficit fiscal no sólo no se redujo sino que se ha seguido ampliando.

El rojo de la Administración Pública Nacional (después del pago de intereses) se amplió de 1.013 millones de pesos en el primer trimestre 
de 2013 a nada menos que 6.691 millones de pesos en igual período de 2014.

Las transferencias del Central al Tesoro tienen una marcada estacionalidad, por lo que un mal arranque del año anticipa un peor final: de cada 10 pesos que se usan para cubrir el bache fiscal, hasta junio se gira un peso y de julio a diciembre los otros nueve.

Pese a las voces optimistas que aseguraban que la devaluación de enero habría de arreglar por sí misma el desequilibrio del sector público, en el primer trimestre el gasto mantuvo un ritmo de aumento (39,2 por ciento) superior al de los ingresos (35,2). Las partidas vinculadas a la energía se incrementaron 85,1 por ciento interanual y 43 por ciento las del transporte.

Como se sabe, las expectativas del gobierno están puestas en cubrir parte del déficit con la emisión de nueva deuda en los mercados internacionales. Para lograr ese objetivo se requiere un avance concreto en las negociaciones con el Club de París que se retoman esta semana (probable) y, al mismo tiempo, que el juicio con los “fondos buitre” logre posponerse en Estados Unidos hasta el próximo año (incierto). Aun con todo el “viento a favor”, el endeudamiento externo sólo podrá cubrir una fracción del bache fiscal de este año, dadas las cifras involucradas, por lo que sigue abierto el riesgo de una fuerte emisión en el transcurso del segundo semestre, que podría superar los 120 mil millones de pesos de acuerdo a la trayectoria actual de las variables.

Si el desborde monetario no es absorbido, habrá de generar fuertes presiones sobre la inflación y la paridad cambiaria. Para esterilizar esos impactos, el Banco Central tendrá dos mecanismos a mano: a) vender dólares en forma intensa, retirando pesos de circulación. 
b) emitir letras de corto plazo, pagando atractivas tasas de interés. La primera opción puede acentuar la intranquilidad (mientras más reservas pierda el BCRA, más vulnerable quedará la economía a cualquier shock, externo o interno), mientras que la segunda tendría el efecto de achicar el crédito disponible a favor del sector privado, por lo que podría extender en el tiempo las actuales tendencias recesivas.

Mientras tanto, lo más probable es que la política económica se siga guiando por el zigzag de “prueba y error”. Luego de las miniturbulencias de los últimos días, no es esperable que el Banco Central reaccione subiendo las tasas, porque estaría desandando camino demasiado pronto. Tampoco el movimiento opuesto, intentando bajar en forma agresiva las tasas de interés por debajo del piso actual, para no arriesgarse a una nueva disparada del dólar marginal.

Respecto del tipo de cambio, tampoco parece lógico que vaya a repetir la experiencia de fin del año pasado, con devaluaciones diarias que superaban a la tasa de interés. Cuando el Banco Central se convenza que la paridad oficial ya no resiste el nivel en que se encuentre, probablemente dejará subir el tipo de cambio unos cuantos centavos en poco tiempo. El sendero para el dólar se parecerá al dibujo de una escalera, no al de una rampa.

Hay quienes pueden interpretar que lo escrito hasta aquí significa tomar demasiado en serio las señales de un mercado cambiario limitado y poco transparente. Este argumento es atendible, pero ocurre que vienen pasando otras cosas en la economía, además de la referida mini-turbulencia:

* Según estimaciones privadas, la merma de la producción industrial de abril fue de seis por ciento interanual e incluso si este indicador dejara de caer en el resto del año, el promedio de 2014 se ubicaría dos por ciento por debajo de 2013.

* Consistente con ese escenario recesivo, las importaciones no energéticas descendieron 14,5 por ciento interanual.

* Aun así , el superávit de la balanza comercial se sigue achicando, porque las exportaciones agropecuarias no reaccionan, y las industriales se derrumban 24 por ciento interanual (siempre con datos a abril).

Aunque contundentes, estos indicadores suelen ser relativizados, aludiendo a factores transitorios, como el mal estado de los caminos para sacar la cosecha, o la débil demanda brasileña de automóviles.

Sin embargo, debería reconocerse que, como telón de fondo, existen severos problemas de competitividad en la economía argentina, por la acumulación de políticas que fomentaron la demanda pero no generaron incentivos para un movimiento equivalente por el lado de la oferta.

Y lograr esa respuesta requiere una dosis mucho mayor de inversión (pública y privada) y de capacitación del capital humano. Hasta que no se logren avances contundentes en esas dos dimensiones, el alcance de nuestro vuelo será muy limitado.