La nueva realidad para los países emergentes

En las década de los ’80 y los ’90, un dicho muy popular entre la jerga de los analistas económicos hacia referencia a que un estornudo en Estados Unidos derivaba en un resfrío de los países emergentes. Esta frase hace referencia al contagio amplificado que una suba de la tasa de interés en Estados Unidos –la tasa libre de riesgo global– generaba en estas economías. En concreto, el aumento del costo de fondeo global ponía en jaque la capacidad de repago de los servicios de la deuda en moneda extranjera, agregando incertidumbre en torno al régimen cambiario vigente. En algún punto, cuando el financiamiento de los capitales se cortaba, la devaluación era la salida obligada, generando un evento de disrupción financiera que amplificaba el efecto contagio sobre los países emergentes. Con matices, estas crisis se fueron dando en México 1982, México 1994 (Tequila), Asia Emergente 1997, Rusia 1998, Brasil 1999 y Argentina 2001, entre otros.

A diferencia de los episodios anteriores de suba del costo de fondeo global, esta vez, las economías emergentes de la región no se enfrentan a un riesgo inminente de disrupción financiera asociado al “pecado original” del sobre endeudamiento en moneda extranjera. Evidentemente, el aumento de la participación del endeudamiento en moneda local y la extensión de los plazos del perfil de vencimientos a partir de la estabilización de la inflación, acotó los niveles de vulnerabilidad y fragilidad financiera que las economías de la región presentaron durante las décadas de los ’80 y los ’90.

Al mismo tiempo, la formación de un colchón de reservas generado a partir de un set de términos del intercambio favorable y un flujo de capitales en busca de un mayor rendimiento en un mundo de tasa cero, ha aumentado el margen de maniobra de la política para enfrentar situaciones de stress financiero. Sobre todo en un marco en el que la mayoría de estos países priorizaron la estabilidad de precios y los tipos de cambio flexibles.

De todas formas, si bien las economías de la región no se enfrentan a un riesgo inminente de disrupción financiera, la transición desde un escenario de tasas súper bajas que venía financiando el exceso de gasto público y privado, ahora requiere de alguna combinación de devaluación de la moneda, tasas de interés más altas y/o ajustes de importaciones en pos de seguir financiando los desequilibrios.

Evidentemente, este fenómeno no es lineal sino que tendrá matices en función de los factores idiosincráticos de cada caso en particular y de los grados de libertad de la política monetaria y cambiaria para amortiguar el shock externo.

En un extremo, en los países que tienen la inflación estabilizada y un equilibrio de las cuentas fiscales después de intereses, como es el caso de Chile, el grueso del shock externo podría absorberse principalmente vía el canal de la devaluación de la moneda. Es más, en este grupo de países, los bancos centrales tienen margen para recortar la tasa de interés de referencia en pos de revertir la desaceleración del ciclo económico.

En cambio, aquellas economías que se encuentran en una fase de deterioro de los equilibrios fiscales y externos, como el caso de Brasil, y enfrentan una mayor salida de capitales frente al cambio del ciclo, deben subir la tasa de interés de referencia en un momento en el que la fase del ciclo económico demanda lo contrario.

Afortunadamente para los emergentes, la confirmación de Janet Yellen como sucesora de Ben Bernanke en la presidencia de la Reserva Federal de Estados Unidos parecería indicar que el escenario de salida de los estímulos monetarios y de suba de las tasas de interés será aún más gradual y paulatino que lo que se esperaba unos meses atrás. Sobre todo en un contexto en el que la política monetaria de Estados Unidos manejará con suma precaución el impacto de la trayectoria de las tasas de interés sobre el corazón de la recuperación norteamericana: el mercado inmobiliario y la construcción.

*Economista de Estudio Bein & Asociados.