¿Habrá QE3?

Lejos de desterrar los problemas estructurales generados por el sobreendeudamiento en el mundo desarrollado, las políticas macro que inicialmente frenaron el riesgo de colapso y depresión post Lehman Brothers sólo transfirieron el costo del ajuste de una década de excesos en el mundo desarrollado, engendrando la segunda fase de la crisis financiera global. Ahora se debate quién paga los "platos rotos". La devaluación del dólar ha sido el principal mecanismo para acelerar el proceso de desendeudamiento de los hogares de Estados Unidos, fenómeno que sigue siendo la causa estructural de la lenta recuperación en una economía donde, en ausencia del crédito, el consumo depende sensiblemente del empleo. Sin embargo, la contrapartida de la devaluación del dólar en el mundo ha sido el segundo capítulo de inflación de materias primas y la reacción de los Bancos Centrales emergentes, que deben lidiar con los síntomas de la "enfermedad holandesa" (la suba en los precios internos y la tendencia a la apreciación de sus monedas).En Europa, a un año del primer mega rescate (110 mil millones de euros) a Grecia, con fondos de los países del euro y del Fondo Monetario (FMI) –situación por la que luego pasaron Irlanda y Portugal–, la situación no sólo no mejoró sino que las tasas siguieron subiendo a niveles consistentes con el default. Y el nivel de actividad, lejos de recuperarse, aceleró su caída en un contexto donde el ajuste fiscal (desde un déficit de 15 por ciento del producto en Grecia) es condición necesaria para acceder a los rescates. Ahora, el debate para coordinar el nuevo paquete de ayuda a Grecia intenta que los tenedores privados (sobre todos, los bancos) paguen parte del costo vía un refinanciamiento voluntario de la deuda.

Cómo hacerlo sin una baja en la calificación de la deuda que lleve a un bloqueo automático del financiamiento que el Banco Central Europeo otorga a los bancos griegos para financiar el drenaje de depósitos (20 por ciento de caída desde los máximos), dificulta la acción. Más allá de este debate, lo que resulta evidente, a diferencia de Argentina 2001, es que nuevamente Grecia va a ser salvada. Los costos de un default o de una salida del euro son sustancialmente mayores que los de su salvataje, debido a la alta exposición que los bancos europeos tienen en estos papeles. Como quedó demostrado un año atrás, luego de Grecia sigue una lista de países: Irlanda, Portugal, España, Italia, Bélgica, y otros. También es cierto que una reestructuración de los plazos no resuelve el problema y lo único que se gana es tiempo para capitalizar a los bancos y purificarlos -vía la compra de títulos del Banco Central Europeo- de los activos tóxicos. No es poco en política económica.

Mientras el BCE comandado por Alemania (que a diferencia de la periferia europea crece al seis por ciento anual con inflación al 2,4 por ciento al año) inicia la suba de tasas, la gradualidad y el estiramiento en el tiempo de la estrategia de salida de la Reserva Federal será la regla de la política monetaria de Estados Unidos. No hay un QE3 (estímulo monetario número tres) a la vista, pero aparecerá si los temores a la recaída global se agudizan. Nada de esto está en el horizonte por ahora, aún con datos magros de la actividad y el empleo. De todas formas, en este escenario, la tendencia será un dólar débil frente al resto de las monedas y tasas de interés bien bajas en el mediano plazo. Mientras tanto, en el muy corto plazo, la volatilidad sonará al ritmo de la incertidumbre de los mercados, que siguen valuando cómo se pagarán los costos del ajuste pos burbuja.