Buenos augurios para el canje de deuda

Casi seis meses después de haberse anunciado, esta semana, se debería reabrir el canje de la deuda en default . Mucha agua corrió bajo el puente durante este tiempo, pero lo que a nuestro entender resulta clave es que luego de tanto anuncio y espera finalmente el 14 próximo, se encuentre en marcha.

Aunque aún faltan definir los detalles de la oferta (se conocerán ese día según dijo el ministro de Economía, Amado Boudou), se descuenta que se distinguirá entre minoristas y mayoristas. Tampoco, se estima, podría optar por una moneda diferente a la de la tenencia defaulteada. Salvo, claro está, cuando éstos sean en pesos. Otro tema, es que el Gobierno se aseguraría que quienes ingresen al canje, abandonen cualquier litigio judicial actual o futuro. Este no sería un dato menor a horas de producirse un embargo de las cuentas del Central en la FED por parte del juez Griesa.

Ahora bien, en gran parte, lo que terminará definiendo el grado de aceptación al canje -y, en consecuencia, lo exitoso o no que resulte-, es el valor de la oferta. Hoy, ese valor sigue siendo atractivo. Un combo que incluya por cada 100 dólares de deuda de capital impaga, la entrega de 33,7 dólares en bonos Discount, 100 dólares valor nocional de Unidades Vinculadas al PIB, y un nuevo bono (según el tenedor) que reconocería los cupones de intereses pagados por el título principal como también el último desembolso del cupón atado al crecimiento. Éste vale actualmente poco más de 53,2 dólares para mayoristas y 55,2 para minoristas; o bien, unos 50 y 52 dólares respectivamente, si al final prospera la decisión de no incluir el último pago de la unidad atada al PIB.

Dentro de este contexto es que hasta el momento, ni la caída de las últimas horas en los precios (por Griesa y contexto), ni la posibilidad de no incluir el pago del cupón PIB (por decisión política), ponen en peligro el nivel de aceptación. Sin embargo, sí debería llevar al Gobierno a pensar un poco más en la necesidad de los tiempos y en que una "desmejora" adicional en la oferta -se habla de esa posibilidad- debería ser limitada. En especial, si el nerviosismo en la plaza se acelera.

Tengamos presente que la tasa piso que permitiría al Gobierno volver al mercado de capitales internacionales, sería aquella que deje al país con un ratio menor al cinco por ciento de deuda defaulteada sobre el total. Esto implicaría un grado de aceptación en la reapertura mayor del 70 por ciento. Y creemos que ese nivel es posible. En este escenario, de hecho (es decir, de un canje exitoso), pensamos que aún hay potencial de suba en los títulos. Si analizamos por riesgo país creemos que sería viable volver a ubicarse en una zona de entre 500/550 puntos básicos. Los bonos más largos en pesos son los que mayor potencial de up-side presentan como el PARP y DICP. O bien dentro de las opciones indexadas el Bogar 2018. En dólares el escenario se repite. Apuntamos a los más largos, como al Boden 2015 con una relación riesgo-beneficio atractiva. Los riesgos post-canje, igualmente, deberán contemplarse.